1、核心問題：戶外廣告的成長空間、競爭格局展望

本報告主要對戶外廣告市場的成長性和回報進行研究，成長性從媒體資源供給側角度考慮，結合人群覆蓋的視角進行研究，回報率則從競爭格局、人員架構、廣告主結構及預算分配經驗進行研究。未來戶外廣告的成長一方面來自品牌側的健康增長，另一方面來自格局穩固下的規模溢價，可能走出 EPS 增長>收入增長的模式。 對戶外/線下廣告而言，媒體較為分散，從整體廣告收入看增長較為平緩，但出行媒介存在結構性增長。我們通過研究發現，出行相關媒介整體成長性相對較優，且電梯廣告>地鐵廣告>高鐵廣告>機場廣告>公交車廣告，這主要受媒介供給、人 群覆蓋影響；競爭邏輯上，強監管約束容易導致供給短缺，這些市場競爭優勢主要來自 1）先發優勢；2）政企關系。利潤率中樞主要受競爭格局影響，行業格局越分散，利潤率中樞一般較低，主要是廣告主預算分配的經驗規律和規模效益。

線下廣告市場規模有所回落，但結構性機會仍存。2013-20 年全國傳統廣告規模自 1762 億元下降至 864 億 元，降幅為 52.7%；相較而言，網絡廣告自 1105 億元增長至 7666 億元，增幅 593.8%。傳統廣告規模的流失主 要是用戶注意力向移動媒介轉移，表現為用戶上網時長占比提升，而其他活動的時長占比相對下降。但居民時 間結構上，出行相關時長占比提升，出行圈廣告可能存在結構性機會。

出行媒介的優勢在于一定的 “封閉性”、“抗干擾性”，也能夠抵御或者緩沖移動設備的侵入。此外，出行媒介具有用戶定位的能力，例如機場、高鐵旅客中商務白領比例較高，高端樓宇、商場對應的用戶消費力較強。更進一步地，根據人社部、國家統計局等披露數據，我們可以拆分出就業群體的結構，根據測算，就業群 體中約有 1.76 億白領，0.96 億非農藍領，剩余部分為農民工。

因此，線下媒體的結構性機會具體對應高價值人群的通勤時間，主要是白領群體的通勤時間，其中高線城 市價值更高，大體是是一個金字塔型分布，占據核心群體的媒介能夠賺取超額收益。出行圈媒介核心特點是供給受到管制，公共交通一般是公益性質居多，項目設施投資及運營主體多為國企。 國企由于預算軟約束，往往并不以盈利為首要目標，而可以通過財政補助等維持運營，因而出行圈媒介的供給 側是受高度管制的。而在城市圈擴大，城市人口擴張，出行頻次提升的過程中，廣告需求快速增長，這就帶來 廣告供應短缺的問題，導致廣告公司進入融資擴張，再融資的循環，而出行圈媒介成本端的短缺遠大于需求側 的規模效應，導致一批廣告公司出現資金鏈緊張后收縮的情況。

在融資、擴張、收縮破產后生存下來的廣告公司吸取教訓，通過與國企成立合資公司的方式，將固定形式 的合約成本轉變為可變的收入、利潤分成，進而實現合作共贏。因而，我們看到地鐵、機場市場德高中國通過 與地方企業成立合資項目公司的方式換取長期合作協議以及地鐵、機場廣告資源，這種合作方式也被廣泛應用 于類似供需格局下的其他行業，如云計算等。從商業模式角度橫向比較看，樓宇電梯媒體的供需格局最好，上游物業、商業地產高度分散，下游廣告主 也比較分散。另外，人群曝光比較穩定，工作人群在居住社區、辦公場景的出行頻次相對穩定，不受交通方式 等的沖擊，這方面公交車、機場媒體面臨其他出行方式的沖擊，而地鐵、高鐵媒體曝光頻次不夠高，且受眾顆 粒度仍然有一定差距。總體來看，樓宇電梯媒體的提量邏輯相對順暢，龍頭公司壁壘較為穩固，是相比其他出 行圈媒體更優質的商業模式。

1.1、樓宇電梯媒體：上下游格局分散，行業龍頭先發優勢占據有利地位

梯媒由于依托物理媒介，市場格局受上游的物業、地產制約。中國地產及物業行業格局均較為分散： 就地產行業而言，地產開發商的核心能力在拿地，由于錦標賽制度下地方政府的競爭性，跨區域經營對于 地產開發商難度較大，且預售制度不健全時期，開發商能夠憑借少量資金撬動大項目，這意味著進入門檻較低， 不利于行業集中度提升。另外，由于從拿地到銷售、交付周期較長，地產企業需要在本地建設銷售、運營團隊， 同時保持與政府監管部門的溝通，這也提升了跨區域經營的難度。但近年來，隨著預售制度逐步健全，行業準 入門檻實際提升，且項目規模逐步擴大，行業資本密集度提升，頭部房企份額有所增長。

物業格局與地產類似，主要由于許多地產商業務垂直化明顯，延伸至下游的物業領域，例如碧桂園物業、 恒大物業、萬達商管等企業都是房地產企業在物業領域的布局。物業行業格局改善的難度主要是并購整合難度 大，據恒大物業招股書披露，2015、19 年物業 CR10 的份額分別為 7.6%、9.2%，盡管有所提升，但整體比例仍然較低。 結構上，梯媒具體場景分為商用住宅、寫字樓、民用住宅、商業廣場等，其中分眾傳媒主要布局高線寫字 樓、住宅場景以及影院，新潮傳媒主攻較為分散的住宅場景。 基于物業上市公司招股書及行業公開數據，我們對各場景電梯保有量進行測算，從而為后文拆分各場景市 場份額奠定基礎。

1）根據全國質檢總局，國內 2020 年電梯保有量在 786.55 萬臺，這涵蓋住宅（商用、民用）、商務寫字樓、 商業廣場、其他場景等。 2）具體拆分來看，根據恒大物業、萬達商管招股書披露，2020 年商業物業管理面積估測在 8.32 億平方米， 居住物業及其他物業在管面積估測在 242.68 億平方米。 3）進一步地，我們結合《商務樓宇等級要求》（征求意見稿），《全國民用建筑工程設計技術規范》等文 件，可以大致估測出住宅、寫字樓、其他場景的電梯保有量規模。

更進一步地，我們需要拆分電梯保有量的城市分布情況。根據戴德梁行，我們統計了 17 個重點城市的甲級 寫字樓和優質零售物業的相關情況。我們注意到，17 個重點城市 1Q22 寫字樓和零售物業面積的比例在 1：1.6， 如果按這一比例推測其他城市，我們可以拆分出全國商業物業在管面積中的寫字樓和零售物業面積，并進一步 依據《商務樓宇等級要求》（征求意見稿）測算出寫字樓電梯保有量以及零售物業電梯保有量。

梯媒最核心的價值是高頻、必經、抗干擾。辦公樓是工作場景，住宅區是生活場景，這兩個場景對絕大多數人而言都是必經的場景。此外，這兩個場景的頻次都相對較高，尤其是辦公場景，相比其他線下場景而言頻 次具備優勢，考慮上下班、午餐就達到 4 次，且具備一定提升空間。最后，不同于開放空間的媒體，電梯相對封閉的物理空間短時間內隔絕了外部干擾，用戶對 廣告信息的接受度更好。 從受眾上看，辦公場景精確定位了主流白領群體，這類群體年齡適中，收入增長預期強，是消費領域的主 流群體，對廣告主而言價值較高。寫字樓本身相當于一個標簽，幫助廣告主定位受眾的收入水平。根據我們測 算，我們認為梯媒覆蓋的主流人群主要是適齡非勞動力及白領群體，這部分人群規模在 3.26 億左右，未來可進 一步拓展至非農藍領，對應人群規模拓展至 5.42 億。

受眾結構上，據艾瑞咨詢，白領人群集中在一二線城市，艾瑞報告中的新一線城市和二線城市大體對應國 家統計局的二線城市。因此，一、二線城市白領群體比例合計達 87.7%，這實際上隱含：占據一二線城市的辦 公、住宅空間，基本上就能極大地覆蓋白領群體。如果從單塊屏幕的日均有效曝光次數考慮，高線城市>低線城市，辦公場景>住宅場景。因此，梯媒市場進 一步可以劃分為高線辦公、高線住宅、低線辦公、低線住宅四個細分市場。梯媒公司的整體價值或者壁壘取決 于其在細分市場的地位?？偨Y來看，梯媒市場結構差異較大，單純地從點位數量上推斷份額往往是有偏的，不同點位的有效曝光（主 流人群的濃度）差異較大，因此一些核心點位的曝光效果可能是普通點位的數倍，對廣告主的價值也是類似的 關系。因而，在評估行業格局的時候務必要考慮不同場景點位的情況。

1.2、公交車媒體：出行需求受地鐵替代，成長性受到壓制

公交車媒體包括公交站臺媒體、公交車視頻媒體、公交車車身媒體以及公交車座椅靠背、把手媒體等。城市公交運營市場是一個政府主導、適度競爭的市場。據《中國城市客運發展報告（2021）》統計，截至 2020 年底，我國 31 個省（自治區、直轄市）城市公共汽電車經營業戶數 4252 戶，其中包含國有企業 1374 戶 （占比 32.3%）、國有控股企業 410 戶（占比 9.6%）、私營企業 2101 戶（占比 49.4%）等。而根據《城市公共 交通“十三五”發展綱要》、《城市公共汽車和電車客運管理規定》，堅持城市公交的公益屬性，落實城市公 交資源配置、服務質量監管、票制票價制定及調整等政府主導責任；落實城市公交服務提供、安全生產、成本 控制等企業主體責任；鼓勵企業規模經營、適度競爭。同時，國家鼓勵城市公共汽電車客運運營企業實行規模 化、集約化經營。

公交媒體的產業結構上，以公交移動電視為例，公交移動電視產業鏈包括 1）設備廠商，例如無線發射基 站、數字電視機頂盒、電視屏幕以及其他軟硬件廠商；2）內容供應商，一類為廣電系統，節目直播權、終審權 由各地廣電系統負責；另一類是部分民營運營商，自己制作或外部購買；3）傳輸網絡運營商，包括廣電部門自 建并運營，廣電部門建設、由民營運營商運營，公交部門建設、民營運營商運營；4）廣告經營權授權方，各地 公交媒體一般由國有集團擁有經營權，定期授權外部公司運營公交媒體廣告；5）最終用戶。

一些分析認為廣告公司通過協議鎖定長期經營權后能夠減輕同業競爭的壓力，因而公交廣告這一業務具備 較強的壁壘。但這些觀點忽略了不同媒介廣告并非分割市場，以及上游廣告經營權授權方、網絡運營商的強議 價權。也就是說，下游競爭性市場驅動廣告經營方提升效率獲取超越廣告經營權費用的收益，而合同期限結束 后國有公交集團可以通過提升廣告經營權價格的方式拿走部分超額利潤，網絡運營商也可以通過類似的方式擠 壓公交廣告公司的利潤率。由于公交廣告公司在成本端（主要是經營權授權費用、運營商費用）方面沒有議價 權，只能通過提價的方式穩定利潤率，而廣告價格提升容易導致廣告主將預算切換至其他媒介，進而陷入廣告 主流失-提升單價、提升加載率-轉化效果下降的惡性循環。

以上推斷并非憑空推測，而是有實際案例予以作證的。根據《華視傳媒：“快”公司為何走向衰?。俊罚?交廣告領域三巨頭之一華視傳媒面臨成本高昂的問題，主要是 1）媒體資源售價過高，2）客戶購買價過低。華 視傳媒購買公交媒體資源時與地方移動電視公司簽訂的協議期為 1~3 年，導致頻發提價，成本端壓力較大。另一方面，戶外廣告市場出現惡性競爭，華視傳媒不得不低價競爭，導致出現虧損。此外，內容運營方也限制廣 告資源的總量，即廣告時間不得超過總播出時間的 10%。

根據《JS 傳媒文化公司公交移動電視業務運營分析》，由于宏觀環境惡化、消費需求低迷，同時受新媒體 沖擊，失去地域保護后，JS 公司提升了廣告比重，2012 年前廣告比重在 40%以下，2012 年后廣告比重提升到 接近 70%，這導致乘客關注度和客戶口碑出現下滑。 我們選取行業內上市公司北巴傳媒為例，北巴傳媒是北京公共交通控股集團控股子公司（持股比例 55%）， 因而其常規年度媒體資源費用率相對穩定，但即使如此公司也面臨其他廣告媒介的沖擊，造成廣告業務毛利率 下降，如果考慮行業內其他公司媒體資源折舊費用率提升的情況，毛利率下行的壓力可能更大。

由于經營權費用近似于固定開支，業務發展初期收入規模較小容易導致毛利率為負，而達到一定規模后，通過代理模式快速擴張能實現較高的毛利率。但故事的轉折點來自宏觀環境、 消費需求惡化以及行業競爭加劇，一旦出現價格端的負向沖擊，前述經營杠桿會導致毛利率承壓，而華視傳媒 2011 年后控制擴張，出現收入下降的情況反映了廣告單價的壓力，但成本端是具備剛性的，只能通過退出部分 市場實現成本控制，而這意味著份額丟失，對廣告主吸引力下降。2010 年后華視傳媒的毛利率在 0%附近徘徊， 在收入規模沒有增長情況下修復毛利率在廣告行業是艱難的，尤其考慮到媒介成本端修復空間極其有限。

1.3、地鐵媒體：出行占比穩步提升，供給高度受限

地鐵媒體資源是供給受嚴格監管的市場，也高度集中于高線城市。根據風盛傳媒招股說明書，政府對戶外 媒體資源數量及質量的把控嚴格，導致戶外媒體資源稀缺屬性強。這與公交車媒體等戶外媒體類似，不同的是 地鐵相對集中在高線城市，截止 2022 年 9 月全國共有 51 個城市擁有軌道交通，占全國 293 個地級市的 17.4%， 在 51 個城市中多數軌道交通里程、客運量集中在一、二線城市，2018-21 年北上廣深地鐵客運量占全國軌道交 通客運量的 50%左右。

地鐵廣告市場高度集中。行業龍頭德高集團擁有北京、上海、廣州、南京、重慶、天津、蘇州的部分條線 地鐵廣告經營權，2018-21 年按地鐵客運量計算份額在 50%以上，今年隨著地鐵在低線城市逐步開通，份額有所 回落，但高線城市客戶曝光價值相對較高，以客戶曝光價值計算的份額可能較為穩固。其他競爭者包括風盛股 份（杭州日報報業集團子公司）擁有杭州地鐵的廣告經營權。

如公交車媒體一節，我們認為上游成本是行業競爭的關鍵。風盛股份公開轉讓說明書中披露，蕭山日報傳 媒、都市快報控股、杭州日報傳媒承諾：“（1）本單位確定風盛傳媒作為本單位控制的戶外媒體資源運營及由 此產生的廣告服務業務的唯一整合平臺。”即將控股股東的戶外媒體資源運營權授予風盛股份，而控股股東均為國有媒體相關集團，同時上市公司股東還承諾不會與風盛股份業務產生沖突。

德高集團則采取與地區國企成立合資公司的方式獲取份額。結合的高中國官網及天眼查，我們注意到德高中國獲取地鐵媒體資源的主要方式是通過與地方國企（資源經營權所有方）成立合資公司，以共同經營開發的 方式形成合作。合作中主要關注合資公司的股權結構和協議涵蓋的媒體資源情況。我們認為，合資公司股權結 構意味著利益分配方式，以及相對議價權2。德高中國地鐵媒體合作的共同特點是合作協議期限長，一般在 10 年以上，通過長時間鎖定限制競爭對手介入市場。此外，持股比例和媒體資源可以看作互相妥協的結果，德高持股比例較高時，往往地方地鐵運營方愿意授權的媒體資源相對較少，一般以限制線路、媒體形式表現，反之 地方地鐵運營方持股比例較高時，則線路、媒體資源的授權較為全面，本質上還是議價權-利益分配的邏輯。

通過成立合資公司，德高中國將地鐵媒體資源成本從固定成本轉變為可變成本，同時攤銷至多年。如果類 比公交車媒體市場，以民營/外資企業直接與地方國企協商合作，可能面臨一次性交易的情況，因此賣方更傾向 于短期高價出售經營權的授權，而成立合資企業將成本可變化，從固定費用支出轉化為利潤分配，從而促使雙 方共同朝著提升經營效率的方向發展，從這個角度看，地鐵媒體的合作形式較公交車媒體此前的案例向前邁進 了一步。

由于行業格局集中，行業龍頭德高中國相比風盛股份較廣告主擁有更高的議價權，利潤率可能更高。以風 盛股份為例，2014-15 年、2020-21 年單獨披露的地鐵廣告毛利率平均為 15.38%，而 2006-21 年德高集團（全球 業務）毛利率平均為 43.63%，營業利潤率平均為 8.22%。由于上市公司披露數據結構的限制，我們難以拆分德 高中國地鐵廣告業務的毛利率、營業利潤率，但我們預計其毛利率高于風盛股份的水平，這不僅是由于市場地 位，還因為以合資企業方式運營將媒體資源成本（營業成本）至少部分轉移至少數股東權益側（凈利潤），即 實現利潤后分成，體現為凈利潤率更可比。2006-21 年德高集團平均凈利率為 4.25%，不考慮疫情影響，2006-19 年平均凈利率為 6.95%。

換言之，德高集團通過合資模式實現規模經營獲取市場份額的優勢，從而面向廣告主贏得一定議價權，最 終獲取超額利潤率，但代價是部分超額利潤以一定比例轉移給地方地鐵運營方（本質上是各地國資委），超額 利潤分配的比例取決于市場的有效性，總體而言，合作期限越長潛在競爭的威脅越小，潛在的談判對象也就越少，因而市場可能并非完全有效，德高集團在地鐵媒體領域的合資策略總體上仍然是貢獻正向超額利潤的。
 

1.4、機場媒體：核心媒體資源高度稀缺，成長空間較為有限

德高中國在機場媒體市場也具備較強的市場地位。根據德高中國官網，其覆蓋北京首都國際機場、北京大 興國際機場、上海虹橋國際機場、上海浦東國際機場、廣州白云國際機場、重慶江北國際機場、成都雙流國際 機場、成都天府國際機場等，2019 年覆蓋超過 3.76 億機場旅客。根據民航局，2019 年全行業旅客運輸量達 6.60 億人次，以此計算德高中國機場媒體份額約為 57.0%。 德高中國通過成立合資公司獲取機場媒體資源運營權。上海機場廣告公司、梅迪派勒廣告公司以及動量傳 媒國際公司共同成立上海機場德高動量廣告公司。而自 2005 年起，上海機場德高動量與上海機場集團簽署 15 年獨家廣告經營管理合約，擁有對上海浦東國際機場和上海虹橋國際機場所有戶內外媒體的獨家發展經營權。 德高中國通過招商競標方式獲取廣州白云機場 T2 航站樓及 GTC 廣告運營權。

行業內其他競爭對手包括雅仕維、航美傳媒。行業早期也經歷了一次性交易的模式，導致資本開支較大， 經濟周期變化后經營壓力較大，導致機場媒體更換較快，后續轉型合資經營為主、招商競標為輔的模式。行業 格局的變化或者說競爭的強度受機場數量變化影響，當新增機場較快時，容易出現溢價競購的情況，2018 年后 國內機場建設速度有所放緩，行業整體競爭烈度下降，各家企業主要聚焦經營效率的提升，尤其是疫情沖擊下， 客流量的下降對戶外媒體有較大影響，廣告主預算明顯向線上傾斜，因而近年行業回歸相對理性的階段。

從商業模式上看，公交車、地鐵、機場等戶外媒體其供給均相對有限，且戶外媒體資源經營權受政府監管， 供給的有限性導致資源本身存在溢價，這一方面是供求關系決定的，另一方面是交通工具稀缺性對應的是用戶 細分的精度提升，能夠間接幫助廣告主定位具備一定消費能力的群體。但相應地，由于這種稀缺是監管規定所 創設的，地方國企具有較強的議價權，基于融資、競購的模式容易在經濟環境轉變時出現經營風險，而相對長 期、合資經營的模式更為穩定，但這也意味著部分超額利潤被國企所享有。

由此我們可以看出，為何梯媒是一個更好的商業模式。首先，不存在明顯的監管創設的供給稀缺，主要難度在于中高端商務樓宇可能不愿意引入電梯廣告，但市場仍有大量空間；其次，供給側數量眾多，上游物業高 度分散，因而對梯媒的議價權一般不高，這一方面意味著建立規模網絡難度較高，另一方面對于龍頭企業而言 后來者的競爭難度也更大，需要花費更高昂的成本復制一套網絡。在此過程中分眾可以降價打擊對手，從而致 使融資方預期惡化，降低投資意愿；最后，覆蓋用戶精細度更高、頻次更多，機場媒體同一用戶的曝光頻次較 少，公交、地鐵媒體理論上可以做到日常出行的覆蓋，但較梯媒仍有一定缺陷，梯媒可以覆蓋出行的起點和終點（家-公司），且定位顆粒度更細。

2、相關上市公司對比分析

2.1、兼具良好成長性與盈利能力

2.1.1、競爭分析：先發優勢占據核心點位，規模溢價構筑護城河

如果從單塊屏幕的日均有效曝光次數考慮，高線城市>低線城市，辦公場景>住宅場景。因此，梯媒市場進 一步可以劃分為高線辦公、高線住宅、低線辦公、低線住宅四個細分市場。梯媒公司的整體價值或者壁壘取決 于其在細分市場的地位。前文的有效曝光次數具有啟示意義，對廣告主而言，全人群不加篩選的展示缺乏意義，因為單一品牌很難 滿足所有受眾的需求，面向非潛在受眾的曝光轉化率較低，實際上增加了廣告主的無效消耗。從受眾角度考慮 的“有效曝光”，意味著廣告的精度提升，有效曝光次數和廣告主的目標函數更接近。這意味著我們不僅要考慮 紙面上的廣告價格，還需要考慮剔除無效曝光后的廣告價格。

如果假設居民的工作通勤相對穩定，我們可以測算出分眾傳媒樓宇媒體的 CPM 曲線（收入測算，剔除折扣、 看掛率等），這一曲線呈現周期性變化，CPM 均值為 22.7，2020 年為均值附近，2021 年明顯高于均值水平。橫 向對比朋友圈，微信朋友圈與分眾傳媒的收入推測 CPM 呈現同周期變化，且二者存在較為穩定的價差，主要受 轉化率、用戶價值等因素影響，二者的周期相關至少可以為我們觀測品牌廣告市場提供參考。

朋友圈 CPM 測算大致過程為，將朋友圈廣告年收入轉化為單日每用戶收入，結合朋友圈廣告每日曝光次數 的加權值，按收入/曝光次數可以測算出大致的 CPM。廣告每日曝光次數參照朋友圈廣告曝光邏輯，假設第一條 廣告曝光比例 80%，第二條廣告曝光比例為 70%，二者的加權曝光次數為 1×80%+2×70%=2.2 次/人。

根據我們的測算，高線辦公市場的有效曝光次數是低線辦公市場的 8.4 倍，是高線住宅市場的 24.8 倍。我 們的測算假設非主流消費人群完全沒有轉化價值，這種假設低估了一些媒體點位的價值，實際上點位間的差異 可能低于上述測算，但大體上我們認為數倍的價值差異是存在的。這意味著，分眾自高價值點位向低價值點位， 以及新潮自低價值點位向高價值點位的擴張策略面臨不同的制約。

自高價值點位向低價值點位的擴張，實際上就是高線辦公市場向高線住宅、低線辦公市場拓展。自高向低 拓展意味著有效曝光次數被“稀釋”，這會對面向廣告主的價格產生壓力，因此只有在點位租金成本的階段性低 點，分眾才有足夠的動力拓展點位，否則將面臨新增點位收入無法覆蓋成本的情況，因此租金成本的周期對應 分眾點位擴張的周期。

自低價值點位向高價值點位的擴張，即高線住宅、低線辦公市場向高線辦公市場拓展，這意味著有效曝光 次數的提升，但邊際上的價格提升是否顯著很重要，價格提升不顯著的情況下，相當于以高線住宅、低線辦公 市場的利潤補貼高線辦公市場的虧損（單點投放效果不好）；邊際價格提升顯著的情況下，意味著一次性的資本 開支較大，這種策略的成功與否很大程度上取決于融資環境。新潮傳媒與分眾傳媒競爭復盤：1996 年張繼學擔任二級城市報刊廣告總代理，開始涉足廣告行業。2005 年 張繼學在成都創立《新潮周刊》，當時《新潮周刊》期均發行 10 萬份，占據四川城市周報近 70%的市場份額。 后隨著注意力轉向互聯網，紙媒廣告行業相對衰弱。2013 年張繼學萌生電梯電視媒體想法，并于 2014 年后融 資推動落地。

2.1.2、成長邏輯：下沉市場及海外地區仍有廣闊滲透空間

結合我們此前的測算，2020 年低線城市城鎮居民居住場景仍有 175 萬臺電梯未被分眾滲透，辦公場景仍有 13.6 萬臺電梯未被分眾滲透。根據 MSC 咨詢，下沉市場中具備較強消費能力的主要有三類人群，1）高端人士， 25-44 歲且收入高于 8000 元；2）主流人群，18-34 歲且收入高于溫飽人群；3）大眾寶媽，25-44 歲且收入高于 溫飽人群。其中高端人士、主流人群在下沉市場中的頭部城市、中端城市、低線城市合計占比分別為 48%、32%、 27%，如果按 35%比例估測下沉市場潛在高價值人群規模在 0.82 億人，對應住宅場景電梯 36.6 萬臺電梯，辦公 場景按 35%比例測算大致對應 4.5 萬臺電梯，二者合計 41.1 萬臺。

從分眾的滲透率看，2020 年同期分眾在三四線及以下城市的視頻/框架媒體數量分別為 6.8/30.2 萬臺，實際 覆蓋電梯數量在 10.1-16.9 萬臺（差距在重合度高低），考慮到下沉市場的電梯媒體仍在快速增長，下沉市場潛 在高價值人群對應的電梯數量至少在 50~60 萬臺。按 60~80%的份額考慮，這部分增量能夠對應電梯覆蓋量 12.6~26.3%的增長。

（2）海外拓展。首先是韓國。根據 Statista，截止 2021 年韓國擁有 88.5 萬臺電梯，2016-21 年電梯保有量復合增速達 6.1%。 比起總量而言，更重要的是結構，梯媒內結構分化明顯，核心都市圈、商務場景是主要的優質點位，其他點位 有效曝光度不高，長周期看單點位盈利能力很弱，布局的意義不大。

根據 CEIC，2017 年韓國全國商用樓（Commercial Use）共有 124.69 萬棟，當年韓國住宅及商用樓合計 712.65萬棟，而結合 Statista 數據，2017 年韓國電梯保有量則 70.90 萬臺，對應住宅及商用樓有電梯的比例為 9.95%。 結合 2021 年電梯保有量，我們測算韓國 2021 年共有 15.50 萬臺商用樓電梯（總電梯保有量的 17.50%）。結合 居民住宅場景、商用場景的滲透率，我們估算 2021 年韓國主要城市電梯市場的潛在拓展空間為 12.66 萬臺。

最后是東南亞其他國家。根據 Statista，東南亞、印度、澳大利亞 2021 年電梯保有量占全球的 6%，同年中 國電梯保有量占比 41%。根據國家質檢總局，2020 年中國電梯保有量為 786.55 萬臺（2021 年估計為 849.47 萬 臺），據此推算東南亞、印度、澳大利亞 2021 年電梯保有量為 124.31 萬臺。其中，印度 2021 年電梯保有量在 25 萬臺左右8，澳大利亞 2021 年保有量估計為 18 萬臺9，對應東南亞國家 2021 年電梯保有量為 81.32 萬臺。進 一步剔除新加坡，則其他東南亞國家的電梯保有量在 74.02 萬臺左右。

結合城鎮化率及經濟發展水平，按 5%的核心城市商用電梯占比，以及 10%的核心城市住宅電梯占比估算， 東南亞其他國家（不含新加坡）的核心城市住宅、商用場景電梯保有量估計為 11.10 萬臺，可滲透空間預計低于這一水平，在 10 萬臺以下。 總結來看，梯媒在國內下沉市場、東南亞及韓國區域的總滲透空間為 45~65 萬臺左右，韓國及新加坡合計 20 萬臺左右，其他東南亞國家 10 萬臺左右, 國內下沉市場 15~35 萬臺。當前分眾在韓國、新加坡業務已經盈利， 未來分眾在韓國、香港上市后有望降低資金成本，在以上區域實現進一步擴張，從而擴大盈利和市場基礎。